定价谜局

“这个部门会决定最终定价，他们站在二级市场那一方，每天给基金经理打电话，讲这个公司的故事，问你愿意花多少钱买，”这位不愿透露姓名的资深业内人士说，“不过，这个过程不存在谁压谁的问题，价格不满意可以不发，市场不好也可不发。”

“投行定价是个谜样的问题，”一位业界声名赫赫的投行家告诉记者，“这是很复杂的过程，因为投行的运作体系极其复杂。”

按道理，投行为了赚更多的钱——承销费用通常是融资额乘以某个约定的比例——应该尽量提高发行价以扩大融资额，但为了吸引投资人申购，投行往往不得不放低定价，将新公司的PE在行业同类公司PE的基础上打折扣——试想，如果发行的股票没人买，开始跌破发行价，那么这家投行的名声恐怕就毁了。

“投行一般能拿到企业融资额7％的费用，卖得越贵、融钱越多，投行收入越高，双赢；可是太高了，投资者不买，就变成双输。投行还要考虑另一个自己的客户——投资者，如果股价一上市就跌，下一单生意怎么办？”当当网CFO杨嘉宏说。

业界的共识是，在成熟市场上，上市首日上涨15％到20％，往往代表着市场对定价的认可，但在真实操作中，这样的精准其实少见。

在美国，一般来说，当一个上市项目的所有前期准备到位后，进入了项目的执行阶段。真正的定价过程也随之开始。

定价的过程是会先经历投行的内核，这个过程中，投资银行部、资本市场部、研究员、内部律师都会初步给定股票意见。

之后由SEC（美国证券交易委员会）对发行人进行审批，同时，投行内部也会召开研究员会议，在这个会议上，由行业研究员和策略分析师，针对公司的具体情况，和市场的情况，对公司进行定位。

分析师在此时非常重要，他们会给出详细的新股报告——一位美式投行的资深行业分析师告诉记者，他们会根据股票的卖点、行业的地位、市场前景等多方面，给出合理的估值。

也正是在此时，投行内部开始微妙的博弈。

拉来企业上市项目的投行家自然希望定价高一点，而资本市场部门的人则更希望能保障机构投资者的利益，在有的投行还会有或明或暗的自行进行投资的部门——他们则更是希望压低定价，给自己留出利润空间。

不过，几乎每家投行都会不断向外界强调分析师的独立性，强调公司内部的防火墙机制。“因为和公司、投行家的立场不同，经常会发生不愉快，”这位分析师告诉记者，“分析师在撰写IPO报告时，下笔很谨慎，和一般报告不同，用语要特别强调中性，对于公司的描述，有关正反阐述一定要平衡——例如，正的描述有四点，反的描述就也是四点。”

估值会在此时给出。“最初的定位很重要，是LV包还是杂牌货，是坐头等舱的还是经济舱的”。上述人士告诉记者。

接下来，开始预路演阶段，由行业研究员拜访投资人，并对广大的潜在投资者发送新股报告。

在公司完成审慎调查之后，投行开始上市招股的过程。向潜在的机构和个人投资者，发放预备的招股说明书或者“红鲱鱼”，许多情况下，公司将进行路演，即管理团队介绍公司的经营路线和对潜在投资者宣传前景展望。

这个阶段，投行的ECM（equity　capital　market）资本市场部，开始以预测的价格区间通过路演去做市场询价，在此过程中，获得机构客户的订单，把客户在不同价格下的认购金额汇总，并根据结果来调高或者调低价格。

“这个部门会决定最终定价，他们站在二级市场那一方，每天给基金经理打电话，讲这个公司的故事，问你愿意花多少钱买。”这位不愿透露姓名的资深业内人士说，“不过，这个过程不存在谁压谁的问题，价格不满意可以不发，市场不好也可不发。”

相处之道

“企业的要求都可以体现在先期协议里，你至少可以影响投行这么做，但投行不会主动提供，如果你不问的话，肯定不会，因为他说的越多，对自己限制就越多。”一位曾在高盛工作过的投行家告诉记者。

事实上，在当当的上市过程中，据董事长俞渝事后回忆，由于当当路演阶段曾获得了超过30倍的认购倍数，当当的定价已经经历了两次调整。从最初的11美元，提到发行价16美元。

这是今年中国赴美上市公司中唯一一家调高过发行区间的，但李国庆并不满意。在接受《中国经营者》采访时，李国庆回忆最初并不同意11－13美元的发行区间，因为俞渝劝说可以调高才没有太过坚持。但即便是16美元，李国庆还是认为，投行有刻意压低当当发行价之嫌。“12月8日当当网股价以24.5美元开盘，开盘后几个小时我来到纽交所的交易大厅，美国财经频道CNBC要求做现场直播采访，采访中两个主持人问我是否觉得价格定低了，我说我一生只做一次IPO，至于价格定的什么样，我没有参照系数，我把自己交到了投行的手里。”俞渝在当当网的媒体见面会上说。

企业能否挑战华尔街的规则？记者采访过的多位投行家表示，投行对企业提供的服务是被企业自己要求出来的，企业有怎么样的要求，投行就应该提供什么样的服务。“如果是一家很热门的上市公司，企业的要求都可以体现在先期协议里，你至少可以影响投行这么做，但首先投行不会主动提供，如果你不问的话，肯定不会，因为他说的越多，他对自己限制就越多。”一位曾在高盛工作过的投行家告诉记者。

事实上，国内外，都有发行人成功挑战了华尔街的先例，有的是在最后一刻，坚决要求提价，有的则干脆改写了游戏规则。

2005年，四大国有银行中第一家破冰上市的建行，在路演的第五天要求将IPO价格提高10％。大摩是这单交易的主承销商，当时明确反对，但在建行的坚持下最终提价发行。

更有影响力的互联网公司面对投资机构和投行就能更为强势。

比如2004年夏季，搜索引擎谷歌启动IPO，不仅对投行提出了许多限制，而且甚至抛开华尔街，采用“荷兰式拍卖”的方式来发行——投行被边缘化，让投资者在与谷歌IPO相关的银行开设账户，并提交购买订单，以拍卖方式竞价。

而最近，社交网站Facebook更是在开创一个非上市公司融资的例子。Facebook还没有上市，就通过高盛等投资机构将市值估值定到了500亿美元之高，成为了全球第三大市值互联网公司，非上市融资已经和上市相差不大。Facebook获得了足够的资金，创始人也并没有摊薄股份。

1月24日，当当网董事长俞渝在博客上向媒体发出了事后总结，“上市是个‘超经验’过程，因为我们一生就会做一次上市。”

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